1/2017

Som underhållningsprodukt påminner Risk om en klassisk kuppfilm förklädd till facklitteratur om företagande. Berättelsen skildrar hur svenska Pan Capital profiterar på den våg av kreativ förstörelse som dragit fram genom finanssektorn i datoriseringens och globaliseringens spår. Men detaljrikedomen till trots kartläggs aldrig de egentliga orsakssambanden. Efter att krutröken från Jacob Bursells debutbok har skingrats förblir framgångssagan försänkt i teoretisk dimma.

I sin debutbok Risk porträtterar Jacob Bursell några av svenskt näringslivs allra mest framgångsrika doldisar, männen bakom Pan Capital. Beskrivningen av entreprenörernas resa blir samtidigt ett publikfriande sätt att skildra hur datorisering och globalisering tvingat fram en strukturomvandling av finansbranschen.

Populärkulturellt känns berättelsen om hur en samling excentriker överlistar finansmarknaden igen från Michael Lewis The Big Short – Den sanna historien bakom århundradets finanskris. I Risk är det Pär Sandå, Claes-Henrik Julander, Henrik Hedman och de andra nyckelpersonerna i Pan Capitals framgångssaga som utmanar finansindustrins monopolistiska strukturer och byråkrati.

Den egentliga historien tar sin början på Swedbanks tradingavdelning under 1990-talet och slutar tjugotalet år senare med ett fastighetsimperium i ett pastellfärgat Fort Lauderdale. Däremellan lyckas vännerna få ett i sammanhanget blygsamt startkapital att växa till ungefär 4 miljarder kronor. Metoden är värdepappershandel. Bedriften är naturligtvis särskilt anmärkningsvärd eftersom ett axiom inom paradigmet om den effektiva marknaden är att denna inte går att överlista. Det finns inga gratis luncher. För reportagebokens huvudperson Pär Sandå blir projektet Pan Capital ett sätt att försöka bevisa motsatsen. ”Jag tror inte på det där […] Det finns ingen gravitation som gör att allt måste se ut på ett visst sätt, utan det måste först finnas folk som gör att marknaden blir effektiv”, konstaterar han.

Jakten på fri lunch blir till och med bokstavlig. Våren 2003 hade radarparet Sandå och Julander, efter år av idoga försök att etablera kontakt med investmentbanken Goldman Sachs, äntligen lyckats få tre av deras bankirer till Stockholm på besök. Amerikanerna ägnade lunchmötet åt artig konversation samtidigt som de pliktskyldigast petade i sina sallader. De kostnadsmedvetna svenskarna såg därmed en möjlighet. Så snart mötet var över skyndande de raskt tillbaka konferensrummet för att dela på de överblivna matresterna ur gästernas plastbyttor.

Boken kryllar av liknande episoder. Den är som bäst i de oräkneliga humoristiska incidenter som inträffar i skärningspunkten mellan finansbranschens förändring och dess tradition, i mötet mellan den brokiga konstellation Pan Capital tycks ha utgjort och normerna för hur ett framgångsrikt företag i allmänhet och en finansiell aktör i synnerhet förväntas organisera sig och uppträda. Det är fascinerande att läsa hur affärsutvecklingen i ett bolag med högre handelsomsättning än hela Stockholmsbörsen i huvudsak byggde på Excelsnurror och Visual Basic-applikationer som Julander programmerade själv.

Understödd av entreprenörernas slagfärdiga citat tillåts Bursell att briljera i det anekdotiska berättandet. Det excentriska persongalleriet charmar, men dessvärre bara på karikatyrens sätt. Narrativet är genomgående av det hissnande slaget och är det någonstans spekulationens och framgångens dragningskraft bör ges någorlunda fritt spelrum, även stilistiskt, är det väl i en bok som denna?

På en konkret nivå försöker boken göra uppenbart på vilka sätt Pan Capital lyckas. Både företagets utveckling och dess investeringar skildras omsorgsfullt. Men i termer av faktisk kausalitet dröjer sig frågetecknet ofta kvar, det föredömliga källmaterialet till trots. I sitt förord antyder Jacob Bursell att nyckeln till Pan Capitals framgång bestod i att ”bit för bit, dag för dag, montera ned den internationella aktiemarknaden i dess minsta beståndsdelar”. Utifrån den beskrivningen låter metaforen kvantmekanisk. Men den bok han har skrivit är i hög grad en annan. Protagonisten Sandå betraktar sig inte som kvantfysiker utan uttryckligen som en Sherlock Holmes, lika delar logisk och intuitiv, en finansmarknadens självlärde diagnostiker som varje handelsdag ”går runt på avdelningen och känner och klämmer”. Liksom många av dem som tror sig kunna förutse framtida aktiepriser är Sandås dominerande marknadsmetafor den av ett levande väsen. En marknad driven av samma livsandar (animal spirits) som först J. M. Keynes och senare G. A. Akerlof och R. J. Shiller har diskuterat. För Sandå handlar det inte bara om att reduktionistiskt bryta ned marknaden i atomer, utan även om att försöka förstå dess själ.

Konceptuellt är det något motsägelsefullt att historien om Pan Capital så tydligt inrymmer båda dessa metaforer. Denna oxymoron kunde författaren ha diskuterat. I stället uppstår ett problem som återspeglas redan i bokens titel. Frank Knight skilde tidigt på begreppen risk och osäkerhet, medan J. L. Savage kom att föredra liknelsen vid små respektive stora världar. I båda fallen går skiljelinjen, något förenklat, vid frågan om huruvida våra statistiska regler är tillämpbara eller ej. I små världar (risk) finns tillförlitlig sannolikhetsinformation att tillgå. I stora världar (osäkerhet) är det däremot vaghet som råder. Bursell har å sin sida nöjt sig med ett enda begrepp: risk. Han använder visserligen uttrycket i vidare bemärkelse än Knight gjorde, men förenklingen är signifikativ för det faktum att en epistemologiskt viktig dikotomi utelämnas. De riskfyllda och osäkra världarna förblir symbiotiskt sammanlänkade genom berättelsen, trots att boken innefattar ett oräkneligt antal affärs- och investeringsbeslut av väldigt olika karaktär, från Erik Pensers val att över en snaps Skåne Akvavit investera 50 miljoner kronor i embryot till bolaget (ett beslut han inte skulle komma att ångra) till taktiken i Pan Capitals högfrekventa börshandel. Medan beslut som Pensers baserades på magkänsla och enkla tumregler, fordrade det senare statistiskt tänkande. Bursell hade förmodligen tjänat på att upprätta en liknande distinktion mellan olika typer av beslut. Frågan om risk respektive osäkerhet är nämligen inte bara semantisk utan även teoretisk.

Låt oss börja i den lilla världen (minns marknaden som kvantfysik). Där är Pan Capitals affärsidé högst begriplig. På de finansiella handelsplatserna uppstår regelbundet felprissättningar; samma värdepapper handlas tillfälligtvis till marginellt annorlunda priser på olika marknader. Om dessa prisskillnader överstiger transaktionskostnaden uppstår en så kallad arbitragemöjlighet, en riskfri vinst för den som först hinner göra affären. För en konventionell investerare är en arbitragemöjlighet som uppgår till några baspunkter (0⁄000) tämligen ointressant. Ponera emellertid tillräcklig datorkapacitet för att automatisera både informationsinsamling och handel, möjlighet att genomföra en halv miljon transaktioner om dagen och en belånad portfölj med förhållandevis lång hävstång och plötsligt framträder konturerna av en lönsamhetsmaskin. Arbitragehandel sker dock i ett avgränsat och därmed jämförelsevis tryggt mekaniskt universum, där lagen om ett pris fungerar som utjämnande princip.

Pan Capital spekulerar samtidigt friskt även i den stora världen (minns marknaden som väsen). Dessa investeringar innefattar en lång position i aktier en tid efter 11 september 2001 (lyckad), en kort position i aktier efter ett befarat SARS-utbrott i Asien (misslyckad), en stor aktiepost vid börsnoteringen av China Construction Bank (lyckad) och betydande aktieförvärv i Unified Energy Systems of Russia (misslyckad). I denna osäkra värld hotas förutsättningarna gång på gång av allehanda svarta svanar. Terroristdåd, militära konflikter, bankkonkurser, politisk osäkerhet och godtycklig byråkrati kan plötsligt inverka på bolagets affärer. Det går naturligtvis bra för vännerna ändå (annars hade ingen i efterhand fått idén till en bok), men Bursell förblir svaret skyldig när det gäller frågan om varför det hela aldrig utvecklas till en Ikarusflykt.

Gissningsvis försvårades Bursells arbete i detta hänseende av att Pan Capital var ett renodlat pragmatiskt projekt. Men författarens avsaknad av en egen teoretisk ansats innebär att boken därmed resignerar inför entreprenörernas uppfattning att kortsiktiga ekonomiska konsekvenser i det närmaste är att jämställa med kausalitet. I mina ögon föranleder en sådan ateoretisk attityd tvärtom att de implicerade orsakssambanden imploderar. Skiljelinjen mellan skicklighet och tur suddas ut. Mitt under brinnande finanskris resonerade Sandå med vänner till exempel enligt följande: ”Det var helt sönderbankat – folk går i konkurs, fonder stänger ned och hela marknaden är en ren krigszon. Till slut kände vi att det bara var fel, att vi nog borde börja köpa.” Därefter satsade Pan Capital hundratals miljoner på en omedelbar börsuppgång. Investeringen gick hem.

En annan framgångsrik investerare, som inte omnämns i boken, var mannen som för några tiotal år sedan tog hem storvinsten i det spanska lotteriet El Gordo. När nyfikna nyhetsreportrar frågade hur han hade gått tillväga berättade denne att han hade gått från återförsäljare till återförsäljare och letat efter en lott som slutade med siffran 48. Anledningen? ”Jag drömde om talet sju under sju nätter i följd. I och med att sju gånger sju är 48…” (min översättning; ursprungscitatet läste jag första gången hos Thaler och Ziemba). Även här gick investeringen alltså hem.

Denna liknelse illustrerar i all sin enkelhet tillkortakommandet med ett strikt pragmatiskt kriterium för att förklara vägen till framgång. I berättelsen uppstår ett trovärdighetsproblem i och med att ingen teori presenteras som skiljer Pan Capitals strategi i den stora världen från El Gordo-vinnarens taktik i den lilla. Pragmatiskt är de desamma. På denna punkt gör författaren genom avsaknaden av analys både läsarna och de porträtterade entreprenörerna en otjänst.

Affärsmässigt förblir de små respektive stora världarnas dualism en paradox, men knappast psykologiskt. När Sandå ombeds förklara Pan Capitals samlade framgång svarar han ”trial and error”. Underförstått antar han således dels att det föreligger ett samband mellan ett enskilt investeringsbeslut och dess ekonomiska konsekvenser, dels att denna relation går att härleda. Dessa utgångspunkter är naturligtvis allt annat än självklara och Bursell tycks alltför lättvindigt ha gjort även dem till sina.

Efter millennieskiftet lyckades Pan Capital uppvisa 90 månader i följd med svarta siffror. Det vore långsökt att kalla detta för en tillfällighet. Men som reflekterande läsare är det svårt att förkasta hypotesen att bolaget må ha varit skickliga i den lilla världen, men i första hand lyckosamma i den stora. I den frågan hade Bursell som sagt kunnat bistå med väsentligt mer av analys. När Sandå öppet tillstår att vännerna ”hade dagar då vi tjänade hur mycket pengar som helst, och sedan satt vi där och frågade oss ’hur gick det där till?’” är det författaren som borde ha agerat djävulens advokat.

När Sandå köper videokassetter om Sam Walton och Louis Cartier via postorder gör han så för att lära sig av framgångsrika personers liv, övertygad om att det där ska dölja sig en hemlig formel som han ska kunna sluta sig till, att det alltid föreligger ett samband. Han studerar Dalai lama, mediterar och låter sig coachas i tron att om han förändrar sitt tänkande kommer det att leda till förbättrade tradingresultat. Med dessa föreställningar borde Bursell då och då ha gått i närkamp.

En kollega uppmärksammade mig för en tid sedan på en intressant studie från den sydkinesiska landsbygden, där många bybor syntes ha blivit besatta av det officiella Hong Kong-lotteriet. Bybornas intresse drevs av en ursprungligen konfuciansk idé om att slumpmässighet endast är illusorisk. För den som bara var uppmärksam nog ansågs tillvaron i själva verket vara full av djupa tecken utifrån vilka det gick att förutspå utfallet i nästa dragning. Ibland ger Sandå intryck av att vara en liknande typ av marknadspanteist, övertygad om att varje förändring på datorskärmen ska föra honom ett steg närmare aktiemarknadens gnosis. Men Sandå förtjänar överseende med detta. Han är en karismatisk entreprenör som i boken åläggs den otacksamma uppgiften att i efterhand förklara mer än ett decennium av fullständigt osannolik framgång. Detta borde i väsentligt större utsträckning ha varit Bursells jobb.

Sammanfattningsvis finner jag att Bursells debutbok kan karaktäriseras ungefär som Sandå beskriver Pan Capitals strategi, ”det blir inga Nobelpris, men det är effektivt”. Risk utgör genomgående intressant och underhållande läsning. Dess huvudproblem består i avsaknaden av teori och analys.

Gustav Almqvist är doktorand vid Handelshögskolan i Stockholm.